文/華夏理財有限責任公司風險管理部副總經(jīng)理張翎

全面注冊制之下，“有進有出”“優(yōu)勝劣汰”的市場化新生態(tài)正逐從宏觀環(huán)境看，我們可能正在走向不確定性和波動加劇的時代，資管行業(yè)面臨多個風險點和震蕩源相互交織共振，投資風險管理遇到更嚴峻的挑戰(zhàn)。本文分析了在不確定性和波動背景下，資產(chǎn)管理人面對的不同類型風險特點和應對策略，將“韌性”概念引入投資組合管理，提出投資組合韌性管理的基本思路和恢復路徑，同時提出多樣性、安全緩沖、流動性和靈敏性、替代性、吸取小范圍風險事件教訓、充分認識監(jiān)管政策信號作用六個方面增強組合韌性的有利因素，為實現(xiàn)投資組合絕對收益目標提供新的探索方向。

黨的二十大報告指出，“我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的時期，各種‘黑天鵝’‘灰犀?！录S時可能發(fā)生”，2022年12月6日中央政治局會議強調(diào)“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”和“有效防范化解重大風險”。2022年全年看，資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷了3月和11月兩次市場調(diào)整帶來的流動性風險和聲譽風險沖擊，以及新冠肺炎疫情突發(fā)蔓延引發(fā)的潛在業(yè)務中斷風險，個人投資者對于資產(chǎn)安全性和收益相對確定性的需求進一步上升，無不在提示資管產(chǎn)品管理人（以下簡稱“資產(chǎn)管理人”）更加關(guān)注不確定性和極端風險，提升投資組合抗風險能力，增強面對風險沖擊的韌性，更好服務于廣大居民財富保值增值的目標。

(資料圖片)

迎接不確定性和波動加劇的時代

2023年風險展望看，百年未有之大變局疊加新冠肺炎疫情持續(xù)演進，海外通脹風險和經(jīng)濟衰退壓力、地方政府融資平臺債務風險和尾部企業(yè)信用風險、市場大幅震蕩造成的流動性風險、外部沖擊導致業(yè)務中斷、金融機構(gòu)間復雜的網(wǎng)絡聯(lián)系等多個風險點和震蕩源，呈現(xiàn)多維度、非線性、隱蔽性、傳染性的特點，全球宏觀環(huán)境和金融市場蘊藏著較大的不確定性。橡樹資本提出，從歷史視角出發(fā)，“高增長、高杠桿和敢于承險”的時代或已經(jīng)讓位于“風險控制、下行管理和回報顯著分化”的新時代，每個機構(gòu)基于自身的認知，都在努力尋找更具確定性的發(fā)展和增長方式。奈特認為，不確定性指不可度量的風險，意味著人們無法預知沒有發(fā)生過的將來事件，默文·金和約翰·凱進一步區(qū)分“可解決的不確定性”和“極端不確定性”，其中極端不確定性強調(diào)有概率分布描述的小概率事件與不可想象事件之間存在的大量可能性。不確定性和波動加劇大背景下，投資組合和資產(chǎn)受不同變量的乘數(shù)效應影響，復雜性、模糊性大為增加，包括直接和間接影響、長變量和短變量、經(jīng)濟變量和非經(jīng)濟變量等，金融市場、資管產(chǎn)品、大類資產(chǎn)、特定資產(chǎn)不同維度正負反饋效應疊加，同時組合內(nèi)部不同資產(chǎn)間可能存在很多難以察覺或難以準確計量的相關(guān)性和非線性關(guān)系，長時間習慣于低波動宏觀環(huán)境下的投資運作模式有必要應時而變，投資風險管理的挑戰(zhàn)更為嚴峻。

不同類型風險的應對策略

不確定性與風險存在天然的聯(lián)系。在不確定性和波動加劇的時代，人們可能將關(guān)注點更多向風險管理和安全領(lǐng)域傾斜，并愿意給相關(guān)資產(chǎn)更高溢價。由于未來是不確定的，風險管理除了邏輯推理和統(tǒng)計分析外，專家經(jīng)驗以及在此基礎(chǔ)上的科學決策思維同樣重要。目前大量的風險管理手段和方法更多是對過去的總結(jié)、分析、提示和報告，面向未來的風險管理手段和方法依然缺乏。從時間和劇烈程度兩個維度，可以將風險初步分為以下三種類型，不同風險類型對應差異化的處置策略。

一是短期且劇烈波動的風險。當整個行業(yè)或者大部分機構(gòu)未預判到的市場調(diào)整或外部沖擊突然發(fā)生，并在極短時間內(nèi)大幅波動，這類沖擊更多依靠機構(gòu)的應急能力、執(zhí)行和落地能力，以及平時基礎(chǔ)積累能力，重點在于化險為夷、轉(zhuǎn)危為機。

二是中長期且緩慢積累的風險。此類風險不具有短期明顯的破壞性或沖擊力，但是長期可能累積重大風險隱患，或逐漸加重機構(gòu)的脆弱性，更多依靠機構(gòu)未雨綢繆的強烈風控意識、業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整能力、專業(yè)能力建設、高風險環(huán)節(jié)識別和改進、合理的激勵約束機制建設等。

三是極端風險。當風險上升到可能引發(fā)金融危機或者全市場廣泛震蕩層面，除了機構(gòu)自身積極采取“自救”措施，也需要盡快穩(wěn)定市場環(huán)境，同時政策層面、市場各類機構(gòu)共同努力，如采取臨時性調(diào)整政策、協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動等穩(wěn)定市場預期和度過危機。

充分認識波動可能進一步加大的潛在投資風險

股票市場波動特征

從2007—2022年歷年年化波動率情況看，與全球主要發(fā)達市場相比（納斯達克指數(shù)、日經(jīng)225、法國CAC40、德國DAX、英國富時100、標普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、韓國綜合指數(shù)），我國A股市場整體波動屬于中高水平（見圖1）。萬得全A波動率除2011年、2020年等年份以外，大部分年份市場波動率位于相對靠前位置，個別年份如2015年甚至達到47%。2022年，國際金融市場呈現(xiàn)波動加劇的特征，給資產(chǎn)管理人賺取收益帶來較大挑戰(zhàn)，截至12月18日，萬得全A年化收益率-17.35% ……

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本文僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)。本文編輯/秦婷

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