核心觀點

2023 年6 月13 日，央行公開市場開展20 億元7 天期逆回購操作，中標利率1.9%，上次為2.0%，降息10BP。本次降息較為符合我們預期，我們認為其核心訴求是為企業(yè)降低融資成本，改善經(jīng)營困境。預計6 月15 日MLF 利率將同幅度調(diào)降，進一步帶動20 日LPR 報價下降，但或呈現(xiàn)期限非對稱性。展望后續(xù)，我們堅持下半年仍有降準、降息的判斷，本次降息意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認，將是股債雙牛行情的起點。

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央行降息符合我們預期

6 月13 日，央行降低7 天逆回購利率10BP，降息操作符合我們5 月31 日報告《5 月宏觀數(shù)據(jù)預測：經(jīng)濟動能高點已過》中的觀點：“從機制上看，DR007 波動中樞持續(xù)的、大幅地下行并低于7 天逆回購利率是可能降息的前瞻信號，我們提示市場關注”，及6 月8 日報告《5 月外儲：短期匯率貶值或為寬松貨幣政策打開窗口》中的觀點：“人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，6 月存在降低政策利率的可能性”。

我們認為本次降息的前瞻性信號包括：

1、5 月以來DR007 波動中樞明顯下移，全月日均值約為1.85%，較4 月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時點，僅最后兩個工作日行至7 天逆回購利率上方，6 月初數(shù)據(jù)季節(jié)性回落，但總體相對較低，意味著銀行間流動性較為寬松，體現(xiàn)政策意圖；

2、6 月8 日至今，國有大行及多家股份行陸續(xù)下調(diào)人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度多家銀行下調(diào)存款利率以來的又一輪大規(guī)模調(diào)整，預計后續(xù)也將有其他相關中小銀行的跟進。存款利率下降后，對銀行凈息差的壓力將略有緩解；

3、6 月7 日，易綱行長赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟和促進高質(zhì)量發(fā)展工作的講話中提到“加強逆周期調(diào)節(jié)”，我們梳理發(fā)現(xiàn)，這是自2020 年8 月以來央行各層面官方表述中首次單獨提及“逆周期調(diào)節(jié)”，即沒有疊加“跨周期調(diào)節(jié)”相關表述，或意味著寬松基調(diào)的逐步確認。

降息核心訴求是為企業(yè)降低融資成本

我們認為當前降息核心訴求是為企業(yè)降低融資成本。今年1-4 月我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率僅為4.95%，顯著低于去年同期的6.35%和去年末的6.09%，這是導致今年企業(yè)盈利大幅承壓的核心原因之一。因此，為企業(yè)降低融資成本有助于其利潤率的回暖，緩解經(jīng)營困境。

從利率定價邏輯角度，根據(jù)易綱行長今年4 月在彼得森國際經(jīng)濟研究所（PIIE）會議上的論述“如果難以計算實際利率和潛在增長率，我建議采取保守的方法，將實際利率設定為略低于潛在增長率”，并提出，2000 年至今，中國的實際利率波動較大，但仍低于潛在增長率。借鑒易綱行長的實際利率度量，即貸款加權(quán)平均利率減CPI，兩項數(shù)據(jù)在二季度均將是逐步回落的，但CPI 回落幅度或更大，這意味著實際利率或在二季度有所回升，我們認為，在經(jīng)濟潛在增速大趨勢逐步回落、短期趨于穩(wěn)定的情況下，實際利率今年二季度可能邊際上行，意味著存在降息的邏輯基礎。

預計6 月15 日MLF 利率同幅度調(diào)降，20 日LPR 報價下降我們預計后續(xù)政策利率曲線上其他期限的利率均將同幅度調(diào)降，如15 日即將操作的MLF 利率，及央行大概率在9 月末、12 月末或跨春節(jié)附近進行操作的14天、28 天逆回購利率等。我們此前持續(xù)提示，逆回購、MLF 政策利率的調(diào)升/降時間未必一定在同一天，梳理2017 年以來的此前9 次政策利率調(diào)整，有3 次是逆回購利率調(diào)整在先，MLF 利率調(diào)整在后，有2 次是MLF 利率調(diào)整在先，逆回購利率在后，其他4 次為兩者同時調(diào)整。

此外，預計6 月20 日LPR 報價也將隨之下降，當前我國LPR 報價機制是“市場利率+央行引導→LPR”，我們認為市場利率主要觀察DR007，其中樞自5 月以來已出現(xiàn)明顯回落；央行引導可以是降準、降息等各種操作，目前也已兌現(xiàn)，則LPR 報價從機制上看將隨之回落。我們預計仍然將延續(xù)去年以來的期限非對稱式調(diào)降，預計1 年期LPR 下降5BP、5 年期以上LPR 下降15BP 的概率更大，體現(xiàn)當前著重拉動企業(yè)中長期貸款及居民按揭貸款的政策基調(diào)。

后續(xù)還有哪些貨幣政策工具？

由于去年三季度我國經(jīng)濟增速基數(shù)走高，預計今年三季度數(shù)據(jù)將自然下行，疊加年中失業(yè)率將階段性承壓，我們認為下半年貨幣政策將采取總量+結(jié)構(gòu)雙重寬松，預計仍有降準、降息，結(jié)構(gòu)性政策工具仍將持續(xù)發(fā)力。

預計三季度降準體現(xiàn)穩(wěn)增長保就業(yè)訴求，結(jié)合我們對全年信貸體量的判斷，我們測算一季度信貸增量占全年比重或高達45%-47%，處于歷史極高值區(qū)間，其中也隱含了對下半年可能再次降準的判斷。

對于降息，預計美聯(lián)儲可能在四季度進入降息周期，中美兩國基本面差+貨幣政策差收斂，我國將出現(xiàn)國際收支、匯率改善機會，貨幣政策寬松空間進一步打開，形成降息預期。

此外，預計結(jié)構(gòu)性政策工具將繼續(xù)發(fā)力，再貸款仍將發(fā)揮主導作用。根據(jù)央行官方數(shù)據(jù)，截至今年3 月末，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額68219 億元，去年末是64465 億元，增加了3754 億元。值得注意的是，央行于1 月、2 月分別新創(chuàng)設房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃兩項結(jié)構(gòu)性政策工具，額度分別800、1000 億元，新工具均針對地產(chǎn)領域，體現(xiàn)維穩(wěn)意圖。我們預計央行后續(xù)將繼續(xù)強化對制造業(yè)、科技、小微、綠色等領域的信貸支持，結(jié)構(gòu)性政策將繼續(xù)強化使用。

后續(xù)貨幣政策寬松的掣肘有哪些？

貨幣政策寬松的制約因素主要在于幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩項央行的最終目標。對于幣值穩(wěn)定，我們認為人民幣匯率能夠起到內(nèi)外平衡器的作用，短期看，匯率的貶值一定程度上或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，目前市場對6 月15 日聯(lián)儲議息會議是否加息仍存在分歧，我們認為當前我國“以我為主”的政策基調(diào)下，國內(nèi)政策并未受其影響。

同時，我們不認為人民幣匯率年內(nèi)會持續(xù)貶值，預計下半年我國寬松政策空間進一步打開，將助力改善市場的基本面預期，利好人民幣匯率；美國方面，一季度GDP 增速大幅低于市場預期，隨著勞動參與率回升、勞動力市場供需矛盾緩解，失業(yè)率可能出現(xiàn)上行，而信用收縮對經(jīng)濟的潛在沖擊持續(xù)存在，居民超額儲蓄逐步消耗也意味著消費面臨回落壓力，貨幣政策停止緊縮，甚至開啟寬松的預期也將持續(xù)確認?？傮w上，下半年我國在基本面及貨幣政策預期兩個方面均較為占優(yōu)，推動人民幣匯率升值。

從金融穩(wěn)定的角度，近期債市加杠桿情緒升溫。6 月5 日以來我國銀行間質(zhì)押式回購每日成交量攀升至8.5 萬億左右歷史新高，資金淤積+債市收益率回落推升機構(gòu)加杠桿情緒，我們認為對于其后續(xù)演進，一方面，隨著風險資產(chǎn)情緒改善，“資產(chǎn)荒”逐步緩解，機構(gòu)資金過度擁擠債市的情況或有緩釋，另一方面，經(jīng)濟承壓的背景下，貨幣政策首要目標為穩(wěn)增長保就業(yè)，若我國經(jīng)濟進入壓力較小的窗口期，而金融穩(wěn)定問題尚未有效化解，其可能成為央行政策轉(zhuǎn)向的關注點。

對市場的影響：降息是股債雙牛的起點

我們認為本次降息意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認，其將是股債雙牛行情的起點。

首先，我們認為降息對債市影響較為直接，今日降息后，10 年期國債活躍券收益率迅速下行4BP 至2.64%左右低位，在下半年或仍有降準、降息判斷的基礎上，我們將利率債收益率年內(nèi)低點的預測值由2.6%下調(diào)至2.4%，債券市場的牛市行情值得期待。

延續(xù)我們5 月5 日年中策略報告《水到渠成，股債雙?！返挠^點，流動性是驅(qū)動“股債雙?！钡暮诵倪壿?，一方面，今年下半年經(jīng)濟壓力客觀存在，但貨幣政策仍有寬松空間，無風險收益率繼續(xù)下行并帶動成長股發(fā)力，形成股債雙牛的格局。另一方面，我們認為居民大體量超額儲蓄淤積金融體系，是導致當前流動性過剩、擁擠交易形成資產(chǎn)荒的核心原因之一，也是后續(xù)股市增量資金的最大不確定性來源。

風險提示

企業(yè)盈利、居民消費及購房情緒進一步惡化，經(jīng)濟基本面承壓，政策效果不及預期。

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